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　　作者：东海期货明道雨 贾利军

　　投资要点：

　　? 国内外宏观：当前美国经济和通胀均超出市场预期，美联储加息预期再次升温，短期美元指数大幅反弹、全球风险偏好降温，贵金属、有色、能源等外需型商品价格短期回调；此外，当前欧美经济普遍好于预期，经济“软着陆”的预期增加，对有色和能源等商品价格有一定的支撑。国内宏观方面，国内开复工逐步加快，且房地产市场有初步回暖的迹象；但是短期由于美联储加息预期再次升温，美元持续大幅反弹，人民币短期快速贬值，对人民币资产有一定的压力；商品方面，目前进入节后需求验证期，后期需要关注需求恢复实际情况是否符合预期。

　　? 供需：需求方面，外需由于海外经济好于预期，但国内出口订单转移、出口继续下降，外需相对较差。内需方面，当当前制造业投资需求以及基建投资需求对内需有一定的支撑；虽然目前房地产市场有初步回暖的迹象，但是需要时间验证回暖的持续性和国内实际需求恢复情况。当前国外需求好于预期，但是美元反弹逻辑压制需求端的支撑，铜等有色金属以及原油等商品价格反而受到压制。国内短期终端需求恢复情况需要验证，短期对黑色等内需型商品价格支撑不强。供给方面，欧洲能源危机缓解，天然气价格持续回落；原油方面，OPEC+超预期减产、以及俄罗斯原油出口下降，对油价有一定的支撑，但强美元和需求端压制原油价格。有色，欧洲电力成本依旧相对较高，生产仍旧低迷；国内生产继续放缓，产量增速持续下降，供应持续下降。建筑材料，钢铁、水泥等开工率逐步上升，但需求恢复较慢，对价格有一定的压制。化工，开工率上升，生产加快，但需求依旧较弱，整体供需双弱。

　　大类资产配置：股市方面，短期人民币快速贬值以及国内经济复苏进入验证期，国内股市短期回调；债市方面，央行货币政策逐步转向中性、债券收益率上升，债券价格高位偏弱震荡；汇率方面，美联储加息预期大幅升温，美元走强，人民币短期贬值压力加大。

　　大宗商品板块策略方面，短期美元走强压制；且国内需求进入验证期，商品短期回调。其中，能源板块，OPEC+减产、俄罗斯产量和出口下降；但美元走强以及需求放缓，原油低位震荡；有色板块，美元走强压制，国内需求有待验证，有色短期回调。贵金属板块，美联储加息预期升温，美元短期大幅反弹，贵金属回调。黑色板块，地产初现回暖，但短期需求进入验证期，以及国家调控铁矿石，黑色短期回调。

　　? 风险因素：中美博弈加剧、流动性收紧超预期、需求恢复不及预期、俄乌冲突缓解。

• 宏观：欧美经济好于预期，美联储加息预期升温
  • 欧美通胀回落放缓，通胀压力仍旧较大

　　目前欧美通胀继续回落，但均高于预期，美国1月CPI 6.4%，较上月下降0.1%；环比0.5%，预期0.5%；核心CPI 5.6%，前值5.7%，预期5.5%；美国1月PCE同比5.4%、前值5.3%；核心PCE4.7%、前值4.6%；美国通胀和核心通胀下行放缓、PCE和核心PCE上行、通胀压力依旧较大。欧洲1月CPI回落至8.6%，较上月下降0.6%，但核心CPI仍旧较高，虽然通胀进一步放缓，但整体通胀压力仍存。目前美国核心CPI由于房屋租金、服务业消费等核心CPI支撑维持较高水平，虽整体回落，美国通胀压力依旧较大。欧洲则主要由于能源成本大幅下降、通胀持续放缓；但核心通胀压力仍旧较大。

　　不过，一方面欧盟对俄罗斯石油和天然气实施限价措施、对部分能源市场电力价格实施价格上限，欧洲各国天然气库存充足、以及今年冬季偏暖、需求下调，欧洲天然气价格已经跌至俄乌冲突前水平，欧洲能源通胀有所缓解。另一方面，由于美国经济好于预期，需求好于预期，以及国内需求预期回升，总体需求好于预期；供给方面，俄罗斯原油继续减产，原油价格低位反弹，美国能源通胀小幅回升。

• 欧美经济普遍好于预期

　　美国方面，美国2022年第四季度实际GDP年化季率录得2.9%，高于此前预期的2.6%。美国1月制造业PMI47.4%，但非制造业PMI大幅上升至55.2%，美国经济景气度仍旧较高。就业方面，美国1月新增非农就业人数51.7万人，预期18万人，前值26万人；失业率3.4%，预期3.6%，前值3.5%。美国就业市场就业市场仍然偏紧。薪资增长有所放缓，美国12月平均时薪同比4.4%，前值4.6%；环比0.3%，前值0.3%。消费方面，美国2月密歇根消费信心回升至66.4，1月消费支出环比大幅增长1.8%，消费继续回升且好于预期。由于美国经济好于预期、通胀超预期回升，美国国债利率月内大幅回升，美联储加息预期也大幅抬升。欧洲方面，欧洲由于能源危机缓解，通胀回落，1月CPI回落至8.5%，但核心通胀压力依旧较大；经济方面，欧洲经济预期有所改善，欧元区、德法英等主要经济体PMI有所回升且超预期，经济预期普遍上调，经济衰退的概率下降。与此同时，欧洲经济和通胀双双超预期，进一步加大了欧央行紧缩的压力，欧央行3月加息50BP的概率基本已成定局，而且近期，市场交易员首次押注欧洲央行将把加息周期延长至2024年。

• 美联储加息预期升温，美元持续反弹

　　美联储方面，2月加息如期放缓至25BP。会议上所有担任票委的美联储官员都投票支持加息25个基点，有少数非票委希望加息50个基点，以展示出更大的、降通胀的决心。但是由于1月份欧美经济普遍好于预期，且通胀压力仍存；此外，美联储官员也纷纷表态美联储利率可能继续抬升且高利率维持事件可能较长。美国经济好于预期、通胀预期回升以及美联储官员鹰派表态，导致美联储加息预期大幅升温，目前市场预期美联储还将至少加息三次，3月加息50BP概率也大幅上升；导致短期美元持续大幅反弹，全球股市以及大宗商品价格短期承压回调。

• 国内复工复产加快，人民币短期快速贬值

　　今年春节后国内复工复产在前三周恢复较慢，但第四周快速回升，基本恢复到正常水平，开复工率达到86.1%，劳务到位率达到83.9%，好于2022年，但远不及2021年。在基建方面、东部和南部复工率较高，基本在九成以上，但西北地区复工率较低。房建方面，由于房企资金问题，开复工率和劳务到位率都较低，分别仅有80%和70%。市政方面，由于资金到位较好以及劳务本地化等原因，开复工率最高。短期国内复工复产加快，且房地产市场有初步回暖的迹象；但是短期由于美联储加息预期再次升温，美元持续大幅反弹，人民币短期快速贬值，对人民币资产有一定的压力。

　　整体来看，海外宏观方面，当前美国经济和通胀均超出市场预期，美联储加息预期再次升温，短期美元指数大幅反弹、全球风险偏好降温，贵金属、有色、能源等外需型商品价格短期回调；此外，当前欧美经济普遍好于预期，经济“软着陆”的预期增加，对有色和能源等商品价格有一定的支撑。国内宏观方面，国内复工复产加快，且房地产市场有初步回暖的迹象；但是短期由于美联储加息预期再次升温，美元持续大幅反弹，人民币短期快速贬值，对人民币资产有一定的压力；商品方面，目前进入节后需求验证期，后期需要关注需求恢复实际情况是否符合预期。

• 需求：欧美需求好于预期，国内需求逐步恢复
  • 海外商品需求有所回升且好于预期

　　随着欧美经济整体好于预期，商品需求也整体好于预期。制造业方面，美国2月Markit制造业 PMI47.8%，上升1%；欧元区制造业PMI48.5%，下降0.3%；欧美经济景气小幅回升，需求略有改善且好于预期；欧美12月制造业新订单需求也小幅回暖。房地产方面，2月美国房贷利率有所反弹、依旧维持较高水平；但2月美国住房市场指数42，前值35，房地产景气度继续回升；新屋和成屋销售虽然整体疲软，但有所改善。汽车方面，由于汽车贷款利率持续较高，汽车销售持续较弱。

　　美国就业市场仍旧强劲。美国1月新增非农就业人数51.7万人，预期18万人，前值26万人；失业率3.4%，预期3.6%，前值3.5%。美国就业市场就业市场仍然偏紧。薪资增长有所放缓，美国12月平均时薪同比4.4%，前值4.6%；环比0.3%，前值0.3%。薪资增速依旧保持较高水平，但整体有所放缓，目前美国劳动力市场整体仍旧紧张，就业--薪资--通胀螺旋上升循环仍存。

　　消费方面，美国1月个人消费名义支出同比9.1%，环比1.8%。其中，耐用品环比5.5%，同比4.9%；非耐用品环比1.2%，同比4.6%；服务消费环比1.3%，同比11.5%。零售和服务销售方面，美国12月零售环比-1.3%，同比6.4%，增速继续放缓。美国服务消费支出依旧强劲，且商品消费短期大幅反弹。

• 国内需求继续回升

　　2月国内疫情对经济的影响继续减弱，国内经济继续回升。中国2月官方制造业PMI预期为50.7%，前值50.1%；中国2月官方非制造业PMI预期为54%，前值54.4%。制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数预期分别高于上月0.6和低于上月0.4个百分点，制造业PMI继续回升、服务业PMI保持高位，表明我国经济复苏步伐进一步加快。预计2月国内经济总体复苏步伐将进一步加快，需求继续回升。从经济驱动力来看，驱动经济增长的三驾马车有所分化，其中1-12月固定资产投资累计同比5.1%，增速下降0.2个百分点；消费同比增长-0.2%，较11月下降0.1个百分点；1-12月进出口同比4.4%，较11月回落1.4个百分点。目前国内经济增长三驾马车中，投资基建、制造业较好，但房地产投资拖累整体投资，但近期由初步回暖的迹象；外贸出口大幅回落；消费快速复苏，将支撑整体经济。

• 房地产市场初现回暖迹象

　　春节过后，国内房地产市场有初步回暖的迹象。1月70大中城市中，二手房价格环比上涨城市13个，比上月增加6个。1月一线城市的二手房价格环比改善幅度最大，二三线城市房价环比跌幅缓和。二手房回暖是新房回暖的领先信号，预计在二季度前有望实现新房销售数据触底回升。投资方面，虽由于房地产开发企业资金问题仍存，房地产投资增速仍旧较慢。新开工、施工方面，春节过后由于房企资金问题，房建开复工率和劳务到位率相对较低，仅为80%和70%左右的水平，新开工和施工恢复进度仍旧较慢。在政策方面，当前国家、地方房地产支持政策陆续加码出台，随着国内房地产政策持续放松，2月以来国内房地产市场逐步回暖，新房和二手房市场成交逐步回暖，后期需要关注市场回暖的持续性。

• 国内建筑复工加快，基建投资预计保持高位

　　从建筑业景气度方面来看，1月建筑业PMI56.4%，前值54.4%，上升2%，依旧保持较高景气；建筑业新订单57.7%，回升8.6%，需求大幅回升。短期建筑需求高景气，对整体需求有较大支撑。据百年建筑调研，截至2月21日，全国12220个工程项目开复工率为86.1%，较2月14日提升9.6个百分点，农历同比提升5.7个百分点；劳务到位率83.9%，较2月14日提升15.7个百分点，农历同比提升2.8个百分点。其中基建开复工率为87.3%，劳务到位率86.5%，基建项目施工逐步恢复正常，建筑材料刚需趋于释放周期内。后期关注房市恢复、土地成交情况以及两会对基建的政策指引方向。

• 制造业投资或继续保持较高水平

　　12月制造业投资同比增长7.4%，预期1-2月投资继续保持高位。一方面，国家大力发展投资高科技行业，高科技行业整体维持高景气水平，通用设备、专用设备、以及高技术产业投资依旧保持较高增速；另一方面，虽然国内进入主动降库存阶段，但是由于国内经济持续复苏，国内企业信心回暖，1月企业中长期信贷大幅增长，制造业投资有望保持高位。其中，存货投资方面，12月工业企业产成品存货同比9.9%，较上月回落1.5%，连续第八个月回落，制造业进入主动降库阶段。资本开支投资方面，1-12月工业企业利润增速同比增长-4%，继续下滑0.4%；但随着经济复苏，未来资本开支意愿有望触底回升。未来虽然一方面随着国内经济复苏加快，未来企业资本开支意愿可能触底回升；另一方面，目前国外需求增速整体呈回落趋势，国内外整体进入去库存阶段，制造业投资动力可能进一步减弱。因此预计后续制造业投资增速可能继续呈回落趋势。

• 国内消费继续快速复苏

　　1-2月份，国内消费快速复苏，一方面随着疫情对消费的影响减弱，国内出行、旅游、饮食、日用等消费快速回升。主要由于食品饮料、药品以及汽车销售大幅超预期所致。其中，汽车方面，汽车市场表现相对平淡，汽车销量为164.9万辆，同比下降超三成，主要由于1月春节导致工作日减少和燃油车和新能源汽车补贴政策退出所致；旅游出游方面，春节期间，全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019年同期的88.6%；实现国内旅游收入3758.43亿元，同比增长30%，恢复至2019年同期的73.1%；出行方面，2.13-2.18，地铁客运7500万人，较2019年同比增加23%；地产相关消费方面，由于房地产市场复苏较慢，家用电器、音像器材类、建筑装潢材料等房地产相关消费仍旧乏力，拖累消费增长。目前来看，消费复苏方向不变，而且随着国内疫情防控措施放松以及消费刺激政策陆续出台，后期疫情对消费的影响将逐步减弱，消费将快速复苏。但是，需关注收入增速放缓和消费倾向降低两个因素对消费的压制作用。

• 出口增速继续下降，外需进一步放缓

　　中国12月进出口总额（以美元计）5341.45亿美元，同比下降8.9%，较上月收窄0.7%；出口（以美元计）同比下降9.9%，前值-8.7%，预期-11.1%；进口下降7.5%，前值-10.6%，预期降10%；贸易顺差780.1亿美元，前值698.4亿美元，预期769亿美元。整体呈衰退式顺差。从进出口订单方面来看，1月新出口订单46.7%，较上月上升4%；进口订单46.1%，较上月回升1.9%，进出口订单依旧较差，未来进出口景气较差。目前外需相对较强内需相对较弱的局势导致国内呈衰退式顺差的局面。随着海外经济进一步放缓，出口增速将进一步回落；而国内经济中长期随着疫情对经济的影响逐步减弱、国内稳经济政策及一揽子接续稳经济政策的逐步落地，预计国内需求将逐步回暖，对进口有较强的支撑，贸易顺差可能进一步回落，净出口对经济得支撑作用将逐步减弱。

　　整体来看，外需方面，虽然海外经济整体放缓，但从欧美制造业及消费数据来看，整体好于预期，欧美需求整体好于预期；但是由于国内订单转移等原因，国内出口下降，外需相对较差，对大宗商品需求支撑较弱。内需方面，当前制造业投资需求以及基建投资需求对内需有一定的支撑；但是，由于房地产市场持续疲弱，整体需求相对疲软，目前房地产市场有初步回暖的迹象，需要时间验证回暖的持续性和国内实际需求恢复情况；短期对螺纹热卷等黑色金属，铝、锌、铜等有色金属、以及甲醇等部分化工商品价格支撑不强。对商品价格影响方面，当前国外需求好于预期，但是美元反弹逻辑压制需求端的支撑，铜等有色金属以及原油等商品价格反而受到压制。国内短期终端需求恢复情况需要验证，短期对黑色等内需型商品价格支撑不强。

• 供给：欧美能源紧张缓解，国内供给快速回升
  • 国外商品供应增速有所反弹，供应紧张整体缓解

　　工业生产方面，1月美国原材料、制造业、采矿业生产小幅回升，产能利用率上升；但仍然不及需求增速。欧洲工业生产由于成本原因继续维持低位。库存方面，美国商品需求持续放缓，美国原材料和制造业进入主动去库阶段，整体利空商品价格。

　　行业方面，能源方面，一方面随着欧洲天然气供应渠道的增加，欧洲天然气库存水平足够覆盖今年冬天使用，欧洲能源危机有所缓解；另一方面，欧盟对俄罗斯天然气实施限价措施，欧洲天然气价格跌至俄乌冲突前水平。原油方面，虽然OPEC+超预期减产，以及俄罗斯原油产量和出口下降，原油供应整体下降；另一方面欧美经济继续放缓，需求下降，原油价格持续低位震荡。

• 国内工业生产逐步加快

　　工业生产方面，1月份，制造业生产PMI 49.8%，较前值44.6%上升5.2%。近期多方发布数据显示，企业开工率稳步提高。山东、湖北、辽宁等地春节后开工两周时间，已有超九成规上工业企业实现开工复产。高炉、汽车、部分化工品等开工率明显回升，部分品类超过2021年同期水平。截至2月17日（农历1月27日），电弧炉钢开工率当周值达到60.97%，相比上周提升约30个百分点，恢复至2021年同期的98.4%；唐山高炉开工率周环比提升2.38个百分点至59.52%，相当于2021年同期117.2%。截至2月16日（农历1月26日），汽车轮胎（全钢胎）开工率周环比提升5.3个百分点，相当于2021年同期的87.9%；国内PTA、纯碱开工率分别恢复至2021年同期的100.2%和111.9%。2023年3月国内将逐步进入开工旺季，工业生产可能进一步加快。

• 各行业开工复工有所加快

　　能源方面，12月原煤产量同比2.4%，下降0.7%；发电量同比3%，上升2.9%。建材方面， 2月以来高炉开工率以及沥青开工率逐步回升。化工方面，2月PTA、MEG、聚酯聚合、PE、甲醇以及纯碱等开工率在节后逐步回升。有色方面，国内主要大中型铜杆企业开工率为58.6%，较上周回落3.25个百分点；国内铝下游加工龙头企业开工率为61.8%，逐步恢复到正常水平。国内供给方面，建材、有色、化工在2月开工复工有所加快，整体供应逐步回升。

　　整体来看，海外供给方面，欧洲天然气供应增加，能源危机缓解；但是工业生产由于能源成本依旧较高，工业生产持续低迷。美国由于需求较好，工业生产有所加快；但工业生产仍然不及消费需求增速，工业品紧张局面有所缓解，但并未完全解决。国内供给方面，当前国内建筑材料、有色以及化工陆续复工复产，开工率逐步回升，且逐步进入旺季，生产有所加快，供应整体较为充裕。对商品价格影响方面，能源方面，欧洲能源危机缓解，天然气价格持续回落；原油方面，OPEC+超预期减产、以及俄罗斯原油出口下降，对油价有一定的支撑，但强美元和需求端压制原油价格。有色，欧洲电力成本依旧相对较高，生产仍旧低迷；国内生产继续放缓，产量增速持续下降，供应持续下降。建筑材料，钢铁、水泥等开工率逐步上升，但需求恢复较慢，对价格有一定的压制。化工，开工率上升，生产加快，但需求依旧较弱，整体供需双弱。

• 2023年3月大类资产及商品策略
  • 2023年3月大类资产及商品板块策略

　　一方面由于美联储加息预期升温，对全球风险偏好有较强的压制，美元走强；另一方面，欧美经济继续放缓，但好于预期，经济“软着陆”预期升温。短期美元走强、全球股市和外需型大宗商品面临回调压力。国内方面国内开复工逐步加快，国内经济继续复苏，但短期需求进入验证期以及人民币大幅贬值对股市和商品有一定的压制。

　　因此，股市方面，短期人民币快速贬值以及国内经济复苏进入验证期，国内股市短期回调；债市方面，央行货币政策逐步转向中性、债券收益率上升，债券价格高位偏弱震荡；汇率方面，美联储加息预期大幅升温，美元走强，人民币短期贬值压力加大。大宗商品板块策略方面，短期美元走强压制；且国内需求进入验证期，商品短期回调。其中，能源板块，OPEC+减产、俄罗斯产量和出口下降；但美元走强以及需求放缓，原油低位震荡；有色板块，美元走强压制，国内需求有待验证，有色短期回调。贵金属板块，美联储加息预期升温，美元短期大幅反弹，贵金属回调。黑色板块，地产初现回暖，但短期需求进入验证期，以及国家调控铁矿石，黑色短期回调。

• 2023年3月具体品种策略

　　风险提示

　　本报告中的信息均源自于公开资料，我司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，在任何情况下本报告亦不构成对所述期货品种的买卖建议。市场有风险，投资需谨慎。

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