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　　摘   要

　　本文回顾了2022年我国债券市场的主要运行情况，债券市场利率除在11月出现一轮反弹外，在大多数时间里波动幅度不大。展望2023年，债券市场利率将呈现前高后低的走势，考虑到资产管理机构的资产结构调整及流动性需求上升，信用利差预计将维持在相对高位。

　　关键词

　　信用利差　期限利差　负反馈　流动性

　　2022年债券市场运行回顾

　　（一）整体走势

　　2022年债券市场利率在大部分时间里波动幅度不大。以10年期国债收益率为例，年内主要波动区间基本不超过20BP。从利率走势来看，可以明显划分为以下三个阶段（见图1）。

　　第一阶段是上半年。债券市场的主要影响因素包括：一是在货币政策方面，年初中期借贷便利（MLF）利率下调，4月金融机构存款准备金率下调0.25个百分点，调降幅度不及预期；二是春节后经济复苏叠加海外加息；三是股价下跌导致固收+产品遭遇赎回冲击；四是二季度上海疫情形势严峻。受多重因素影响，上半年10年期国债收益率最高冲至2.85%，最低下探至2.7%。

　　第二阶段是三季度。7月经济出现二次探底压力，房地产出现断供风波。8月，MLF利率再次超预期下调，债券市场利率走出一波快速下行行情，并创年内新低，10年期国债收益率最低跌破2.6%。

　　第三阶段是四季度。从11月开始，受疫情防控政策优化调整、房地产融资出台“三支箭”政策、理财产品赎回导致市场流动性负反馈等因素影响，债券利率反弹明显。四季度利率债和信用债的收益率绝对水平都创出年内新高。随后，在政策引导以及资金宽松等因素影响下，12月下旬债券收益率冲高回落，不过10年期国债收益率仍维持在2.85%左右，信用利差则保持在近3年以来的高位。债券市场下跌势头整体已经放缓，但走弱的势头未减。

　　（二）期限利差

　　从期限利差来看，债券收益率曲线在2022年大部分时间里保持牛陡态势，四季度开始出现熊平。在货币政策稳健偏宽松和实体经济融资需求偏弱的情况下，债券市场利率在大部分时间里低于政策利率，短期资金面异常宽松。然而，由于投资者对经济复苏的预期始终存在，以及对2020年疫情之后经济复苏促使收益率出现大幅反弹印象深刻，债券收益率曲线持续保持相对陡峭的状态。四季度由于市场的剧烈调整主要发生在中短期品种上，债券收益率曲线出现熊市走平态势。

　　（三）信用利差

　　从信用利差来看，2022年社会融资需求不足，股价下跌导致风险偏好下行，大部分资产管理机构面临比前两年更严重的“资产荒”，信用债的信用利差被压缩至历史最低水平附近，1~3年期AAA信用债与国债的利差不及30BP，5年期信用债的利差不及50BP。四季度各期限品种的信用利差明显走阔，迅速超过50BP，创2020年以来新高。

　　此外，受企业融资需求下降及房地产融资负增长因素影响，2022年非金融企业信用债净融资额创下近5年以来的新低（见图2）。

　　2022年末债券市场调整所反映的微观问题

　　（一）本轮债券市场调整的主要特点

　　2022年11月债券利率的这一轮反弹发生在经济增长偏弱、货币政策偏宽松的时期，实际上超出了大部分投资者的预期。债券利率的反弹与其说是偶然的，倒不如说是在外因作用下，由内因导致的一次正常调整。

　　第一，从高频交易数据来看，商业银行、银行理财产品、非银行资产管理机构、证券公司自营等不同类型投资者，其债券买卖行为（包括操作方向和时间）并不一致，这说明债券利率反弹并非一致看空所导致的“践踏”。

　　第二，从不同债券品种的利率反弹情况来看，以银行二级资本债和银行永续债为代表的信用债收益率反弹幅度远大于利率债，后期甚至出现了利率债收益率下行、信用债收益率上行的异常走势。从这个角度看，债券利率的这一波反弹与过去在熊市周期的表现并不相同。

　　第三，在本轮债券市场调整过程中，股票市场走势也并不强，投资者风险偏好回升不明显，在大类资产配置层面不支持资金明显流出债市、流入股市。

　　（二）对本轮债券市场调整的思考

　　基于对本轮债券利率反弹特征的分析，笔者认为，本次调整实际上暴露了微观层面上的两个比较重要的问题，债券市场应予以关注，以避免未来出现债券价格的“无序”下跌。

　　一是国内资产管理市场竞争加剧，以银行理财为主的大型资产管理机构对固定收益类产品的配置较为相似、集中，成为外部冲击出现时市场负反馈自我加强的重要原因。如图3所示，2022年末，银行理财产品中超过80%都是固定收益类产品，在产品类型上相当“拥挤”。

　　由于资产管理行业竞争激烈，产品预期收益率往往成为兑付给客户的最低业绩基准。而利率债的静态收益率通常低于资产管理产品的预期收益率，于是大部分机构倾向于通过中短期信用债加杠杆的方式来增加回报，尤其青睐流动性风险低、信用风险低的银行二级资本债和银行永续债等品种。资产管理机构在流动性风险管理上或过度“自信”，导致在理财市场整体出现净赎回时，部分资产缺乏市场承接，出现大幅打折（市价明显低于估值），从而拉低产品净值，引发理财客户的新一轮赎回潮，最终形成负反馈机制，带动债券利率整体反弹。

　　统计数据显示，本轮银行理财产品跌破净值的占比超过20%，远超此前3月的高点8.83%，显示了负反馈的严重程度（见图4）。

　　二是国内债券市场对信用债的做市明显不足，大部分信用债主要依赖交易中介、中小证券公司等机构做市，交易不活跃。而定价能力较强、资金量较大的大型金融机构风险偏好较低，对信用债的做市意愿不足。由于信用债市场流动性不足，当大型金融机构大量抛售信用债时，市场难以承接。

　　从促进国内债券市场长期良性发展的视角看，建议大型资产管理机构在固定收益类产品的资产配置、产品期限设定、底层资产估值方法等方面加以改进，以降低流动性冲击带来的负反馈效应。对于债券市场监管机构而言，则需要进一步完善债券做市商制度，尤其是信用债的做市商制度，加强对做市商的激励，提高其做市的积极性，以提升信用债的流动性和定价效率。

　　2023年债券市场展望

　　2022年四季度债券市场这一轮调整存在诸多技术层面的原因，也很可能预示着新一轮利率周期的拐点已经到来。

　　2023年初，我国疫情防控工作明确从“防感染”转向“保健康、防重症”，这意味着经济运行即将恢复正常化。2022年，我国经济增速明显低于潜在水平，预计2023年经济增速将逐渐修复到5%甚至更高，工业、投资、消费、房地产等各领域都将回归正常增速水平。货币政策仍保持稳健取向，并会跟随经济增长正常化而作出相应调整。2022年11月，市场利率向政策利率回归，尽管并不代表政策层面在主动收紧流动性，但是很可能符合未来的货币政策取向。预计2023年债券市场利率会回归到政策利率附近，甚至不排除在一段时间内高于政策利率，融资需求可能存在过热的风险。

　　2023年，以美联储为代表的海外主要发达国家央行可能保持利率水平处于高位，这将给国内资金面带来一定的负面影响。美国通胀水平可能出现明显回落，但预计上半年仍将远高于目标水平。这意味着美联储加息节奏明显放缓的概率较高，但联邦基金利率会维持在相对高位。

　　在经济复苏初期，风险资产的表现通常好于债券，投资者资产配置的转换预计会导致部分资金流出债券市场、流入股票市场，这也意味着2023年股票资产的投资回报可能好于债券资产。

　　从全年来看，债券市场的投资策略应是“重配置，轻交易”。预计2023年国内债券市场利率将呈现前高后低的走势，中长期利率将反弹30BP，二季度10年期国债收益率的高点可能达到3.3%。考虑到资产管理机构的资产结构调整及流动性需求上升，信用利差预计将维持在相对高位。

　　◇ 本文原载《债券》2023年1月刊

　　◇ 作者：兴业银行金融市场业务首席债券策略师、兴银理财研究首席　徐寒飞

　　◇ 编辑：黄稚渊　刘颖　鹿宁宁